Ключевые факторы, определяющие значения денежных выгод по годам

Темп роста выручки является ключевым параметром, фиксируемым в стратегии развития компании и влияющим на все финансовые показатели, фигурирующие в моделях дисконтирования денежных выгод. Акцент делается на анализе этапа быстрого роста (так называемом плановом или прогнозном периоде роста (length of the growth period)). Собственники могут ставить цель сохранения доли на рынке, и тогда вводимый в модель темп роста выручки и денежного потока должен соответствовать темпу роста отрасли. Если компания стремится увеличить долю рынка, то закладываемый темп должен превышать среднерыночный.

Однако нужно понимать, что достижение желательного показателя потребует существенных инвестиций, так как вряд ли можно предположить, что у компании имеются неиспользуемые мощности, которые можно задействовать для планируемого высокого темпа. В финансовом моделировании важно будет оценить, насколько высокие инвестиции и ускоренный по сравнению с отраслью темп роста оправданы, сможет ли компания за счет таких усилий получить дополнительные выгоды (например, увеличить выход прибыли с единицы выручки).

Для компаний в сформировавшейся отрасли, где уже исчерпаны ресурсы создания конкурентных преимуществ, темп роста не может быть выше темпа инфляции. Для развитых экономик темп роста в номинальном выражении обычно принимается на уровне 3%. Для отражения экстенсивного роста в новые географические регионы этот показатель может быть скорректирован в большую сторону и приниматься на уровне 5—6%.

На рисунке 19.4 представлены основные направления поддержания и создания конкурентных преимуществ, которые позволяют увеличить продолжительность стадии роста (growth period).

Рентабельность продаж (маржа чистой прибыли) (profit margin, PM) — второй ключевой показатель, определяющий денежные потоки по годам и стоимость компании в целом. Этот показатель, с одной стороны, имеет существенную отраслевую привязку, а с другой — во многом зависит от выбираемой стратегии развития компании, бизнес-модели. Показатель тесно связан с показателем оборачиваемости активов.

Традиционно наблюдается следующая зависимость: при выборе политики высокой рентабельности (например, через большую наценку к себестоимости) оборачиваемость деятельности снижается. Оборачиваемость рассчитывается как отношение выручки к вложенным деньгам (или созданным активам). Чем меньше наценка и соответственно рентабельность деятельности, тем выше (при прочих равных) может быть оборачиваемость. Определяя стратегию, финансовый директор должен понимать эти зависимости и при заданных темпах роста обосновать приемлемый уровень рентабельности.

Рентабельность продаж рассчитывается как отношение прибыли к выручке, а наценка, или окупаемость текущих затрат, — прибыли к затратам. Между наценкой и рентабельностью существует следующая зависимость:

Процент наценки на затраты = РМ/(100 – РМ), или РМ = Процент наценки/(100 + Процент наценки).

Высокая наценка используется продавцами уникальной или супермодной продукции, где низка оборачиваемость (например, торговля товарами класса «люкс» предполагает закупки раз в полгода). Более того, эти компании часто вынуждены проводить акции по скидкам, распродажам, что связано с высоким устареванием товара.

Используя финансовую модель компании, можно отследить, как меняется прибыль и денежный поток при подвижках в цене выпускаемой продукции, в ее издержках, задаваемом коэффициенте РМ.

Например, по российским нефтяным компаниям изменение цены нефти на 1 дол. за баррель приводит к изменению операционной прибыли на 8—16%. Такие оценки позволяют рассчитать потенциал роста стоимости компании при перемене ключевых параметров. Так, многие аналитики считают, что при цене ниже 32 дол. за баррель потенциала роста стоимости у российских компаний не будет.

Отслеживаемыми и сопоставляемыми показателями рентабельности по компаниям в рамках финансовой модели являются: рентабельность по операционной прибыли (PM EBIT) и рентабельность под амортизационной операционной прибыли (PM EBITDA). Так как EBITDA позволяет нивелировать особенности учетной политики компании в отражении амортизации, то рентабельность по EBITDA становится одним из ключевых показателей, позволяющих судить о создаваемой стоимости.

Например, для торговых непродовольственных сетей «нормальное» значение PM EBITDA находится на уровне 5—6%. Этот уровень демонстрируют компании «М.видео», «Эльдорадо». У компаний «Мир» и «Техносила» показатель ниже «нормы» — 3—3,9%. Этот разрыв предопределяет действия менеджмента по работе над созданием стоимости. У девелоперов (например, компания «ПИК») маржа EBITDA по итогам 2010 г. составила порядка 13—14%.

Принципиально другой уровень рентабельности демонстрируют интернет-компании. Например, по результатам за 2006 г. показатель PM EBITDA составил¹: у «Яндекс» — 58%, РБК — 53%,
«Мамба» — 47%, Mail.ru — 32%, Rambler — 14,1%.

Эффективная ставка налога на прибыль учитывает возможности налоговой оптимизации и налогового планирования. Правильно выстроенная налоговая политика позволит компании снизить налоговое бремя и увеличить денежный поток. Это действенный рычаг управления, которым предприятия часто пользуются.

Численное отличие эффективной ставки налога на прибыль от фискальной (20% в Российской Федерации по плоской шкале налогообложения) связано с различиями в трактовке прибыли в налоговом и финансовом учете. При построении финансовой модели компании важно понимание, как налоговые платежи по налогу на прибыль соотносятся с операционной прибылью (EBIT). Эту налоговую нагрузку в относительном выражении и показывает эффективная ставка налога на прибыль:

Эффективная скорректированная ставка налога на прибыль = Фактически начисленный налог на прибыль/Операционная прибыль.

Ставка может отличаться от величины 20% налога на прибыль. Для многих компаний с высокими представительскими расходами специфическими затратами на продвижение продукции, которые не признаются в качестве уменьшающих налогооблагаемую базу, эффективная ставка налога на прибыль оказывается выше 30%.

В странах с прогрессивной шкалой налога на прибыль (например, в США) возникает еще один важный аналитический показатель предельная ставка налога на прибыль.